晨鸣纸业(000488.CN)

晨鸣纸业(000488):浆纸一体化龙头受益浆价上行 资本结构优化主业发展动能增强

时间:21-03-27 00:00    来源:东兴证券

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公司公布2020 年业绩:全年实现收入307.37 亿元,同比+1.12%;归母净利润17.12 亿元,同比+3.35%。第四季度,公司实现收入86.63 亿元,同比+3.37%;归母净利润6.35 亿元,同比+7.93%。

我们认为Q4 收入增长主要由需求回暖与白卡纸价格上涨所带动。Q4 毛利率偏低推测系由于运输费计入营业成本(此前计入销售费用),综合考虑毛利率与销售费用率的差额,同比基本持平,环比Q3 显著提升;同时受益有息负债减少,财务费用率同比下降,Q4 营业利润同比增长达56.71%。Q4 归母净利润增速低于营业利润增速主要由于营业外收入减少。

看好2021 年纸价同比提升,浆纸一体化龙头将充分受益。受浆价大幅上涨所推动,近期公司主要纸种价格均大幅走高。2021 年以来,山东晨鸣胶版纸、铜版纸出厂价及白卡纸市场价同比+3.40%/+9.41%/+44.48%。考虑到供需格局,我们认为浆纸价格中枢有望保持相对较高水平,同比去年显著提升。尤其是占公司收入超过25%的白卡纸,需求端受益经济复苏、替代需求与消费升级,产能利用率将获支撑(2019 年公司白卡纸产能利用率79%,2021 年3 月公司称处于满产状态);供给端产能集中度高、竞争格局优化,预计价格将持续高位运行。公司浆纸一体化程度行业领先(2019 年原料自给率71.58%),有利于控制原材料成本,充分受益纸价上涨,收入增速与毛利率同步提升下业绩弹性高。

融资租赁规模持续压降,负债状况有望不断改善。公司从2018 年起持续压缩融资租赁业务规模,专注主业发展。2021 年公司融资租赁业务净回收36亿元,全年实现经营性净现金流112.60 亿元。公司利用回款降低有息负债规模,全年借款及应付债券共减少53.57 亿元。公司财务费用率降至8.34%,同比-1.25 个百分点;资产负债率降至71.83,同比-1.66 个百分点。我们认为在行业高景气度的有利条件下,公司2021 年将进一步压降融资租赁规模,降低负债率,DCF 估值分母端持续改善。

龙头优势不变,资本结构优化后将增强主业发展动能。公司是文化纸与白卡纸行业龙头,产能规模领先,以浆纸一体化和规模化建立成本优势。公司受益行业景气周期,剥离融资租赁业务、改善负债规模及结构后,可集中资源推动主业发展。目前黄冈晨鸣二期项目已开工建设,公司公告项目总投资128亿元,拟建造纸产能150 万吨/年(包含文化纸、白卡纸等品种),以及机械浆52 万吨/年。预计项目投产后公司龙头地位将进一步巩固。

盈利预测与投资评级:预计公司2021-2023 年归母净利润分别为37.88、39.61、43.45 亿元人民币,EPS 为1.27、1.33、1.46 元,目前股价对应PE分别为7.57、7.24、6.60 倍,维持“推荐”评级。

风险提示:下游需求波动;浆纸价格超预期回落;项目投产进度不及预期。