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晨鸣纸业(000488)公司研究:Q3盈利继续修复 三季报表现符合预期

时间:2019-11-01    机构:国盛证券

  事件:公司19Q1-3 实现收入220.14 亿元,同比下降6.3%;归母净利润为10.68 亿元,同比下降57%;扣非归母净利润为7.51 亿元,同比下降65.6%。其中19Q3 实现收入86.66 亿元,同比增长9.1%;归母净利润为5.58 亿元,同比下降19.9%;扣非归母净利润为4.48 亿元,同比下降30.7%。

  木浆系成品纸盈利能力强,业绩修复持续。同比来看,18 年5 月白卡纸价格战开始,木浆系成品纸价格进入下行区间,文化纸价格下跌延续到19Q1后开始企稳抬升。价格下行周期中公司业绩表现同比去年大幅下降,但Q3业绩同比下降幅度大幅收窄至19.9%(Q2 归母净利润同比-71.4%)。

  环比来看,19Q3 扣非归母净利润环比上升18.2%,延续逐季修复趋势(Q1/Q2 环比增长33.3%/1133.7%)。木浆系成品纸19 年3~5 月提价落实200~300 元/吨,受到今年大庆和节假日影响,19H2 文化纸需求表现良好,9 月份提价继续落实100 元/吨,19Q3 铜板/双胶纸环比涨幅分别为1.4%/0.5%。原材料木浆价格自18 年底开始下跌,并延续至今,19Q3 外盘针阔叶浆分别环比下跌11.8%/23.5%,考虑到针阔叶浆比例,预计文化纸木浆成本下降20%,公司盈利继续增强。Q4 木浆价格延续下降趋势,预计环比再降5%;文化纸提价从国庆节后开始落实,预计Q4 纸价环比提升5%左右,公司造纸板块Q4 盈利有望环比再提6%~7%。

  利润率上行,融资租赁业务持续收缩。19Q1-3 公司毛利率为27.2%,同比-5.7pct;单Q3 毛利率为27.5%,同比-3.2pct,环比-2.8pct。Q3 毛利率环比下调主要因公司木浆自给比例较高,Q3 浆价持续下调。公司费用率小幅上调,但财务费用率开始下降。19Q1-3 公司期间费用率为21.2%,同比+1.1pct;其中销售/管理/财务费用率分别为4.4%/6.9%/9.9%,同比+0.4/+0.7/-0.1pct。公司19Q1-3 净利率为5.1%,同比-5.6pct;单Q3 净利率为6.7%,同比-2.5pct,环比-0.2pct。公司持续压缩融资租赁业务,长期应收款大幅减少,老业务应收款逐步计入一年内到期款项。19Q1-3 长期应收款较年初-51.8%,一年内到期的非流动资产较年初+41.5%。

  公司逐步剥离融资租赁业务,现金流好转,资产结构优化改善,聚焦深耕造纸主业,文化纸盈利能力强,维持“买入”评级。预计19~21 年实现归母净利润17.52/22.81/27.53 亿元,同比变动-30.2%/30.2%/20.7%,对应PE7.9X/6.0X/5.0X。

  风险提示:原材料价格波动的风险、纸价波动的风险、现金流持续恶化的风险、融资租赁业务剥离带来减值的风险。